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中国式对冲土壤瞻望

时间:2010-12-24 09:32

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——摩尔方德视野:对冲基金,在资本市场中已经几度风云涤荡,其独立的对冲交易模式,为资本市场的多元化注入了多种活力。在中国式对冲基金雏形期,套利交易在模式和运作上,比拼关的键是两点:一是模型的多元化,二是交易策略的优越。


  各类基金如何运用股指期货进行“对冲投资”
  股指期货可以实现对冲风险、配置资产、管理流动性、提高投资的杠杆率、弥补现货市场流动性不足、构造不同理财产品等不同功能。在实际应用中,不同类型的机构投资者使用股指期货的目的各异,但万变不离其宗,即通过对冲风险来提高投资组合收益的稳定性。由此可见,股指期货本质上是一种有效且最常用的风险管理工具。


  共同基金利用股指期货进行风险管理和流动性管理
  共同基金以获取相对收益为目标,投资范围受基金契约限制,因而套期保值是其运用股指期货的主要目的。2006年欧洲期货与期权交易所(EUREX)研究显示,2004—2006年,分别有48%、62%、70%的欧洲共同基金使用股指期货等衍生品,明显呈上升趋势。在此过程中,利用股指期货实行 Alpha转移等投资策略得到长足发展。香港交易所2008年统计显示,其股指期货和期权市场41%的交易量为套期保值,其中空头套保主要对冲投资组合的系统性风险,多头套保则主要用于流动性管理和资产配置。在美国,研究表明共同基金对多头套保的使用多于空头套保。
  中国证监会《证券投资基金投资股指期货指引》的20/10准则规定:每一交易日日终,基金持有的股指期货买入合约价值不超过基金资产的10%,卖出合约价值不超过股票总持仓价值的20%。这使共同基金在面临系统性风险时最多只能快速和低成本减仓二成,而利用股指期货快速减仓则不会冲击现货市场。
  海外机构投资者还利用股指期货优化资产配置、现金管理、流动性管理。传统的买卖股票管理费用高、效率低、耗时长,不利于与ETF等其他投资工具竞争,利用股指期货则可以降低无法偿付的风险,缩短建仓期和赎回期。传统的现金管理模式下处理突发现金流冲击的策略:一是立刻进行现货市场交易,二是保持现有头寸并推迟交易。但前者面临较大的市场冲击成本,后者又导致较大的时滞成本。利用股指期货不仅可以有效克服上述缺陷,还能获得其他收益。首先,股指期货流动性更好,利用其调整现金资产可获取更有利的交易时机和更小的时滞;其次,保证金交易占用资金额度更少;再次,交易成本更低;最后,现金冲击更小,便于获得独立于投资者现金冲击之外合理的Alpha,从而减小基金业绩波动。Frino等三位学者曾对澳大利亚的共同基金2003—2006年间的运作进行研究后证实:未进行现金管理的基金面临相当于基金规模5%—10%的现金冲击时,平均业绩下降25个基点;面临大于基金规模10%的现金冲击时,下降60个基点;而使用股指期货等衍生品进行现金管理的基金,业绩不受影响。


  指数基金利用股指期货复制指数提供“更便宜”的BETA收益
  指数基金利用股指期货可实现更小的跟踪误差、更简便的操作、更低的交易费用。贝莱德董事总经理兼中国首席代表李运建认为,境外成熟市场对冲基金采用 ETF和股指期货之间套利策略较普遍,该策略未来十分适合QFII操作。基金经理还可以卖空股指期货对冲市场短期波动,为长期持有ETF头寸做风险控制。


  增强型指数基金利用股指期货获取更高的收益
  通常体现在:第一,利用股指期货复制指数;第二,节省资金用于获取绝对收益;第三,增强型指数基金比传统基金为投资者提供了更高信息比的产品因而收费更高,在没有增加BETA的同时提高了收益。


  对冲基金利用股指期货获取ALPHA绝对正收益并收取更高管理费
  共同基金买入并持有股指期货,在追求收益时承担着系统性和个股风险;而对冲基金买入持有时利用股指期货对冲市场系统性风险,保留个股风险和超额收益。全球约73%的对冲基金经常使用衍生品,尤其股票类期货、期权衍生品更为普遍。众多实证研究证明,股指期货在增加收益和降低风险方面都发挥了积极作用。
  对冲基金和投资银行使用股指期货范围更广泛,策略更灵活。如套保方面很多情况下并不采用完全套保策略,在时间上相机选择长期或短期套保,过程中经常动态计算BETA系数并调整套保系数。在跨国投资时配合使用利率远期合约。策略方面积极利用风险管理和杠杆功能,构建市场中性策略、长短仓策略、全球宏观策略、事件驱动套利以及统计套利等不同风险收益特征的投资模型。
  虽然ALPHA(2%—20%)比BETA(0.5%)收费更加昂贵,但利用股指期货和对冲技术可为投资者获取绝对正收益。ALPHA绝对正收益通过多种途径形成,初期尤为明显:第一,同股不同价:封基折价、定向增发折价、大小非转让折价等;第二,选股优势:信息优势、行业研究优势、风格研究优势等;第三,预防定价错误:期现套利、跨期套利等。对冲基金据此形成区别于共同基金的核心竞争力。 

 
  股指期货“对冲投资”为中国股市保驾护航
  中国证监会主席尚福林指出,“经过近30年的不断完善,交易机制、风险控制及监管制度已较为成熟,产品简单、透明度高、监管严格,大力发展包括股指期货在内的场内衍生品市场已成为国际趋势。股指期货具有健全股票市场价格形成机制和对冲股票市场价格风险的功能。发展股指期货,有利于改善股票市场的运行机制,增加市场弹性,防止市场剧烈波动;有利于形成市场化的资产价格形成机制,引导资源优化配置和产业结构调整;有利于培育成熟的机构投资者队伍,维护投资者合法权益。股指期货推出后,随着其功能的逐步发挥,将给我国证券市场和期货市场带来转折性的变化,对深化我国资本市场改革发展意义重大。”
  股指期货和融资融券相继推出,为中国资本市场迎来转型式大发展的战略机遇。


  沪深300股指期货打造“对冲投资”的中国特色
  风险对冲工具缺位长期制约着我国A股市场质的飞跃,在此背景下推出股指期货,开局已形成全球瞩目的中国特色。


  特色之一:“五位一体”统一协作监管体制
  股指期货首先是健全和完善中国证券市场的重要配套工具,而非单独的市场或金融衍生产品。在充分吸取美、欧、亚各国分业型与统一型监管、专职型与非专职型监管、机构型与功能型监管的经验和教训基础上,中国证监会、证监会派出机构、期货交易所、期货保证金监控中心和期货业协会建立了“五位一体”统一协作监管体系。以“防范和化解开展股指期货交易后可能出现的跨市场风险”为核心内容,以“职责明确、分工协作、信息畅通、机制健全、讲求实效”为原则,五方签署了股票市场与股指期货市场《跨市场监管备忘录》、《跨市场监管信息交换操作规程》、《跨市场监管反操纵操作规程》、《跨市场监管突发事件应急预案》等项协议。致力于构建包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等在内的股票市场与股指期货市场跨市场联合监管协作机制,消除多头监管的弊端,同时防止监管套利的行为,最终达到科学整合监管资源,全面提高监管效率的目的。


  特色之二:“地毯式”投资者教育
  美国1982年首次推出股指期货时,投资者根本不知其为何物,美林、高盛、所罗门兄弟等券商花费了2到5年时间,“先使用,后学习”,才逐渐融入市场。而沪深300股指期货则“先学习,后使用”,把投资者教育作为筹备期间最重要的头等大事。
  在中期协及广大期货公司“地毯式”展开“期货扫盲”和“期指启蒙”基础上,中国金融期货交易所于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易,提供实战演练平台,同时深化股指期货合约、规则与系统测试。仿真交易首日落差176点,成交超5万手,至少60万人参与。从开局至2007年2月的第一阶段,参与者主要是熟悉交易规则的散户,包括原商品期货投资者和股民,操作策略主要以投机为主。其后至2008年1月为第二阶段,参与者主要是券商、基金公司等机构账户。券商通过仿真交易对股指期货的期现套利、跨期套利和跨品种套利等进行了深入研究;基金公司则尝试性地利用仿真交易对应自己管理的基金规模,计算套期保值所需的期货合约面值与保证金数量,并通过参与交易感受期货价格与股票价格不断变动引起的仓位变化,为今后开展动态性的资金管理积累经验。此后规模不断扩大,各种仿真交易大赛此伏彼起。仿真交易作为一项独特的服务创新,受到“金融期货之父”利奥·梅拉梅德的高度赞扬和充分肯定。
  2010年1月8日国务院原则同意推出股指期货交易后,中金所精心组织了大面积、高强度的“临战培训”,来自期货、证券公司的数千名高管、营业部负责人、营销人员、开户人员、IB业务人员等密集参训,组织各种形式的培训班和报告会累计达400余场,先后培训投资者7万余人。同时通过网络、报纸、电视、广播、杂志等各种媒体,全方位多层次推进投资者教育,制作了包括书籍、海报、电视片等7大类57项投资者教育产品,累计数百万字,市场投放共80多万份,使沪深300股指期货广大“准投资者”不留死角地提前经受了“战斗的洗礼”。5月底以来,中金所连续举办15期套期保值研修培训班,对象涉及基金、证券和期货公司高管,为机构投资者有序入市打下了良好基础。


  特色之三:准入制度“高门槛”
  沪深300股指期货旗帜鲜明地“颠覆”了以“畅销”为产品成功标志的现代市场营销理论。上市前夕出台的《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》及配套文件,为客户准入设置了种种限制——开户资金50万人民币(折合约7.3万美元)以上、必须有累计10个交易日20笔以上股指期货仿真交易成交记录或近三年有10笔以上商品期货交易记录、必须接受相关的股指期货知识培训并通过中金所考题测试得80分以上、综合评估70分以上……才能现场实名制开户。据中国证券登记结算公司统计,截至2009年11月底,A股市场50万元以上的交易账户不足3%,该制度设计明显定为小众市场,区别于A股的大众市场。
  中金所要求广大期货公司贯彻《实施办法》、《操作指引》和18个配套性文件,有效克服片面追求开户数量的传统思维,防止“主动性开发”、“破坏性开发”和“过度性开发”给市场造成的负面影响;坚持“把适当的产品卖给适当的投资者”,成为沪深300股指期货区别于其他市场的独特风景线。这看起来似乎不合常理,却充分体现出监管层保护市场、保护投资者、保护行业稳健发展的宗旨和良苦用心,从源头上保证了股指期货的健康运行。


  特色之四:交易规则“高标准”
  “金融期货之父”利奥·梅拉梅德在谈到中国筹备股指期货时曾说:“股指期货首先要考虑流动性。”他根据自己长期的实践经验提出,一个期货产品如果没有相应的流动性,就无法实现价格发现、风险规避和改善资产配置的基本功能。芝加哥商业交易所的迷你型标准普尔合约,是当今世界成交量最大即流动性最强的股指期货产品,而1982年堪萨斯农产品交易所的全球首个价值线指数期货合约,目前流动性已基本消失。
  沪深300股指期货依据中国特点,通过产品功能的重新定位,对市场流动性理论进行了创新。中金所明确提出:股指期货“只是一个风险管理工具”,而“价格发现”和“改善资产配置”则是股市本身具备的功能,由此奠定了“流动性适度”的理论依据。
  在合规基础上严防“过度”,成为沪深300股指期货区别于全球同类产品的重要标志。从2007年6月27日《中国金融期货交易所交易规则》及其配套实施细则公布,到2010年1月19日的修订稿以及《沪深300股指期货合约》公开征求意见,再到2月20日修订完成的合约、交易规则及实施细则全部亮相,显著体现出“层层加码”的特点:
  合约乘数:2006年6月曾确定合约乘数为每指数点100元,3月后提高至200元,一天后再次被提高为300元并确定至今。
  交易保证金:2006年10月30日仿真交易开始时定为合约价值的8%,此后10余次调整,到2008年9月25日两大近月合约和两大远月合约最低保证金最高分别提至18%和20%,完全覆盖住了现货市场的涨跌停板。2010年1月中金所正式确定为12%,投资者向期货公司支付最高为18%。
  结算担保金:特别结算会员基础结算担保金从3000万元增加到5000万元。
  下单限额:从每次最大下单量500手压缩至200手。
  持仓限额:同一品种单个合约单边持仓限额从600手大幅压缩至100手。
  沪深300股指期货投资者交易资金由全球首创的期货保证金监控中心严格监控。中金所首次实行了分级结算制度,改变了单一结算模式,实现了与国际期货市场结算方式的接轨。通过创新和全面实施保证金、限价、限仓、大户报告、当日无负债、涨跌停板、强行平仓、强制减仓、风险警示、套保审批和套保交易编码申请等各项制度,根据市场情况采取暂停交易、调整涨跌停板、提高保证金、暂停开新仓、限制出金、限期平仓、强平强减等措施,八项手段对市场操纵等违法行为实行 “零容忍”。除个别单项指标外,沪深300股指期货无疑在全球期货品种中“交易规则最严密”,从而有效降低了杠杆率,减少了投机性,提高了安全度。


  特色之五:上市初期表现“早熟”
  全球现有32个国家和地区的43家交易所上市了近400个股指期货合约。除美国堪萨斯交易所的全球首发因监管权之争拖延了5年之外,股指期货筹备周期一般都在1至3年。我国2000年重开股指期货研究,2003年沪深证交所联合完成沪深300指数设计,2006年9月8日中金所挂牌,历经10年研究酝酿和4年共1560个日夜的筹备,堪称“最耐心、最精心、最细心”。沪深300股指期货上市半年,已初显成熟市场多项基本特征:当月合约成交占市场总量近九成;合约期价始终围绕股票现价波动,期现价格拟合度较好;基差一般保持在2%以内,多数时间不足1%;主力合约期现价差最大值出现在上市初期100点左右,绝大多数交易日价差在-10—+30点区间波动;单日振幅4月19日曾有过一次226点,其后至今共10余次100余点(少于同期沪深300指数波动),市场整体呈“逐步收窄趋稳”态势。面对较大的现货市场行情,分级结算制度执行稳定,未发生会员结算风险和客户穿仓爆仓等现象,几乎没有追加保证金;各合约之间价差合理,远月合约成交稀少,投资者从近期合约到远期合约移仓井然有序;交割日波动正常,到期合约终盘价与交割结算价收敛度好,期现基差几乎无套利空间,未出现“到期日效应”。
  从交易量看,巴西推出IBOVESPA指数期货的1995年当年日均成交5万多手,印度推出NIFTY指数期货的2000年当年日均成交仅300多手。沪深300指数期货上市前3日分别为5.85万、12.4万、15.3万手,到8月份日均成交31.7万手,与今年3月韩国交易所日均31万手相当,高于香港市场的15万手和台湾市场的16万手,低于大阪交易所的48万手和印度国家证券交易所的50万手。
  从交易额看,目前指数期货日均名义成交额约2000亿元,基本接近于沪深300现货市场。2009年美国和日本股票类衍生品名义成交额是股市的1.2倍、韩国市场29.7倍、香港市场3.22倍、印度市场3.07倍、台湾市场2.1倍。
  从投资者结构看,欧美等成熟市场80%—90%的投资者参与股指期货以套保为目的,但历史证明这需要少则五六年,多则数十年的形成周期。香港市场在 1986年推出股指期货后直至最近十年,其套保投资者比例仍处于逐步扩大趋势中。目前沪深300股指期货市场的机构客户800余户,其中券商等特殊法人 20余户,基金、QFII面临获准入场。


  我国机构投资者转型“对冲投资”所面临的机遇
  散户、机构和QFII将形成我国资本市场的基本结构。各类机构投资者参与股指期货交易是大势所趋和必然选择,因为证券市场需要成熟,因为基金公司需要摘掉“大散户”的帽子,也因为资本市场需要实现避险功能。
  中国基金与“对冲投资”早有渊源。2003年香港市场就诞生了第一只对冲基金“中国成长”,内地不少阳光私募基金经理开始出海,在中国香港或美国等地开展“对冲投资”。2005年上海混沌投资公司成立,采取跨市场对冲等策略,多方涉猎大宗商品贸易、商品期货、证券和股权市场,平均年化投资收益近 120%。而最早到境外创设私募基金的景林资产,依托其海外架构在国内外市场采用多空策略进行套利,取得超额收益,旗下“金色中国基金”以148%的年净收益率被彭博社评为“2009年亚洲最佳对冲基金”。
  在内地市场,2008年6月发行的私募信托产品“智德持续增长”,运用对冲原理操作,在股市大幅下跌的2008年下半年获利11%,成为私募基金中少见的正收益产品之一;2009年其收益率继续攀升至47%,2010年上半年在许多基金亏损的形势下仍取得2%的正收益。
  2010年3月15日,中国证监会发布《证券投资基金投资股指期货指引》(征求意见稿),正式放行股票型、混合型及保本基金参与股指期货。8月末继易方达宣布成立包含对冲机制的“一对一”专户后,汇添富基金和国投瑞银基金旗下专户产品已签约开户并向中金所申请股指期货交易编码。随着中金所逐步审核批准,公募、私募基金和QFII正在有序进入,市场结构正在发生实质性的变革。
  参考国外成熟市场的金融化进程,美国自1901年开始加速,到1915年全美社会金融资产从600亿美元上升到1万亿美元,之后大约每隔10年翻1 倍。中国最近几十年正在相当程度上复制上述金融化进程,并且由于互联网、电视等资讯手段带来的便利和市场制度变迁,中国的金融化、资本化、市场化进程更快,为“对冲投资”带来不断发展的机会,这也是中国近年来基金行业尤其阳光私募快速发展的主因。和国际发展趋势一样,公募基金经理之佼佼者将不断转向私募,使私募基金数量和质量不断提升,为投资者带来更多投资选择和回报。
  中央财经大学发布的《中国地下金融调查》显示:目前国内地下金融规模高达8000亿元左右,其中私募基金占90%,即7000亿元左右。这也为基金行业通过转型升级拓展规模提供了巨大的市场基础和成长空间。


  我国机构投资者转型“对冲投资”所面临的挑战
  外资的挑战。着眼于亚洲及新兴市场在金融危机中的良好表现,境外投资者正加快把资产配置到重点投资亚洲的对冲基金中。HFR统计数据表明:1990年以来,新兴市场对冲基金行业年度回报率为13.6%,比全球市场12%的年度回报率高出160个基点。由于中国经济正率先走出经济衰退的阴影并表现出强大的活力,目前总部在亚洲的总规模682亿美元的对冲基金中24%落户中国,比去年上升5%以上,这些对冲基金近三年69%的回报率同中国股市77%的涨幅基本一致。越来越多有着亚洲地区投资经验的境外基金纷纷创设中国基金,包括欧美和日本在内的不少投资机构对中国市场兴趣日增。境外基金通过QFII和其他各种渠道加快进入,无疑成为转型初期中国对冲基金的强大竞争对手。
  与此同时,美欧等对冲基金最密集的国家将加强对冲基金监管提上重要日程。今年4月G20伦敦金融峰会上,与会领导人首次一致同意将对冲基金纳入金融监管范围。对冲基金和经理人必须注册,必须披露包括杠杆率和流动性状况等相关信息,提前评估可能产生的系统风险并具备相应的风控能力。美国财政部进一步要求所有对冲基金在证券交易委员会注册,公布更多关于资产规模、借款及账外风险项目的信息,并把规模较大、杠杆比例较高、关联性较强的公司列入一级金融控股公司,在资本、流动性和风控方面增加更严格的规定。这些都将推动欧美对冲基金进一步向亚洲和中国市场转移。
  监管的挑战。对冲基金以盈利为目的,通过最大限度实现客户资产增值而赢得自身的生存价值。股指期货不仅是对冲基金的首选投资工具,更承载着完善中国资本市场体系,为中国股市分散和化解风险的历史使命。《证券投资基金投资股指期货指引》及证监会“十大铁律”、中金所系列制度措施共同形成了全面严格制约, “盈利最大化”必须服从稳定市场的大局。如高频交易作为机构投资者的一项重要技术,在美欧市场发展迅速,有数据称高频交易占美国股市交易量的60%— 70%,其中大部分仅由少数机构完成。近期新加坡交易所高调宣称将斥资2.5亿新币打造全球最快交易系统Reach,预计明年首季推出,每单交易将从现时的3—5毫秒缩短至90微秒。沪深300股指期货上市至5月中旬日内交易较频繁,主力合约成交持仓比曾高达30余倍。中金所对此立即采取限制开仓一名、提请证监会立案调查一起的措施,通过“窗口指导”对高频交易严格监管。通过9次电话提醒,约请4家老总面谈,要求期货公司主动自律,劝导客户从大局出发自觉降低日内频率。6月份以来,成交持仓比立竿见影降至6倍以下。与此同时,监管层对程序化交易全面展开压力测试,对包括高频交易在内的算法交易、程序化交易的摸底调研结果将决定是否出台相关法规。
  自身的挑战。过去12年,基金业处于同质化竞争状态,每逢下跌全行业都不免重新反思差异化生存,然而谁也不愿冒险“吃螃蟹”。今年4月—6月30日,沪深300指数大跌36%,基金半年报仅一家实现正收益。
  股指期货上市以来,参与和远离股指期货的机构投资者“冰火两重天”。首批入市的证券公司自营盘初见成效,如中信证券上半年股指期货套保收益1.2亿元,但一些未参与套保的上市证券公司则产生差距。经过长期人才储备和策略研究的私募基金积极参与套期保值受益匪浅,有效对冲了股市下跌风险,熊市中确保了稳定收益,在投资者心目中建立起信心。而主流公募基金由于未及时参与股指期货,不能有效对冲处置股市波动的风险,其半年报的业绩令人遗憾,并因此承受着前所未有的市场评估压力。
  基金专户业务推出一年来,近一半产品亏损。目前各基金公司设计的专户参与股指期货产品严重同质化,其产品设计与原有产品差别不大,基本策略都是筛选一些好股票,上涨时慎用或不用对冲工具,下跌时用股指期货对冲损失从而获得ALPHA正收益;不少基金专户产品以期现套利为投资策略,而目前此种市场机会不多,加上融资融券条件不成熟,可融券数量有限,只有出现正向套利机会时才能操作,反向套利难度较大。中金所至今未接受套利业务申请,故期现套利只是雾里看花,跨期套利因远月合约不活跃,有可能导致单腿交易或价差不理想。
  在国内股市波动性大、基金申购赎回频率较高等因素影响下,基金经理可以根据对市场风险的判断,利用股指期货套期保值来调整基金投资组合的BETA值,以控制投资组合的系统性风险;新基金建仓期可通过买入股指期货来锁定建仓成本;在需要调整投资组合时,可利用股指期货实现更快的调整、更低的交易和冲击成本;在应对非预期赎回时,可利用股指期货的杠杆性和投资替代性,更有效地进行现金管理。基金拆分或分红等持续营销或重新恢复申购时,往往形成大量申购,从而使基金短期内产生大量现金资产。如及时买入适量股指期货合约,而后逐步建仓股票时相应平仓,即可有效减小冲击成本或时滞成本。当基金净值反弹投资者解套、基金首发捧场资金锁定期结束、基金分红期间机构避税、重仓股停牌出现套利机会时,都可能导致短期申购和赎回潮。基金对此也可使用股指期货进行现金管理,从而获取更稳定的投资绩效。
  中共中央政治局委员、国务院副总理王岐山最近指出:要按照科学发展观的要求,加快推进金融改革开放,转变金融发展方式,切实防范各类金融风险,守住系统性、区域性风险的底线,更好地支持和服务经济社会发展。今年以来,中国金融市场交易价值达362亿美元,首超美国的262亿美元。所谓期货市场的规避价格风险功能,说到底其实就是对冲风险。如果说沪深300股指期货引领中国A股市场跨入了“对冲投资”时代,则市场完成从基金阶段向对冲基金阶段的升级,归根结底取决于市场主力从趋势投资向“对冲投资”的转型。只有依托股指期货建设和完善中国特色的资本市场,才能在全球化的“对冲投资”时代真正为中国股市和实体经济保驾护航。
 

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